公司公布半年度业绩预告，预计2025H1归母净利润0.63-0.78亿元同比+62%-100%，自有品牌表现亮眼带动业绩高增，绽家受益洗衣液大单品推出、斐萃销售快速放量，看好公司自主品牌矩阵助力业绩持续快速增长。 投资要点：公司自有品牌绽家势能强劲、保健品业务构筑第二增长曲线，上调盈利预测，预计公司2025-2027EPS0.79（+0.02）、1.16（+0.09）、1.56（+0.12）元，参考同业估值、考虑公司成长性高于行业平均、中长期保健品业务利润有望逐步释放，给与2026年PE55x，上调目标价至63.8元，维持“增持”评级。 业绩持续高增，预计受益自主品牌放量。公司公布2025年半年度业绩预告，预计2025H1归母净利润0.63-0.78亿元同比+62%-100%，扣非净利润0.6-0.75亿元同比+58-97%；对应2025Q2单季度预计实现归母净利润0.36-0.51亿元、同比+36-94%，中枢0.43亿元、同比+65%；25Q2扣非净利润0.35-0.50亿元、同比+35-93%，中枢0.42亿元，同比+64%，公司业绩持续快速增长，预计来源于自主品牌绽家、斐萃接连放量。 自有品牌战略价值凸显，驱动业绩持续高速增长。绽家自上线以来，持续保持高增态势，2024年绽家推出战略单品香氛洗衣液，正式切入常规洗衣液赛道、进一步提升了绽家品牌天花板。预计绽家大单品香氛洗衣液持续放量、带动品牌持续高增，品牌香氛心智进一步深化，其他单品继续引领细分市场发展，品牌加速更多香氛品类产品布局。保健品赛道，公司持续推进产品创新，联手头部高校和医学机构推进产品共研，自有保健品牌斐萃自2024年9月上线以来，销售快速放量，聚焦女性抗衰、以麦角硫因为核心成分，根据不同场景下的抗衰细分需求，提供精准高效的解决方案。品牌管理业务受益业务协同，持续优化人效。 品牌管理业务继续保持健康增长，深耕既有品牌全链路运营，以精细化能力撬动全渠道增量，同时引进新的品牌管理合作伙伴，为合作品牌注入增长动能，实现双赢扩张。内部管理方面，公司持续推进品牌管理战略发展，从人才培养、技术应用、组织架构等多个角度发力，并深化客服、营销等多业务场景应用，优化跨部门协作路径，实现费用率优化、人效提升，整体经营成效获得显著增长。 风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、监管变化。

公司魔芋势能持续，具备供应链竞争优势，全渠道、多品类战略下我们预计或有望保持较好发展势头，有望持续提升盈利能力。 投资要点：[Table_Summary]投资建议：维持“增持”评级。维持公司2025-2027年EPS预测为2.99、3.73、4.63元，参考可比公司平均估值，考虑公司魔芋大单品放量带来较强的业绩成长性及稳定性，给予公司2025年33XPE，维持目标价为100.0元。 魔芋势能强，持续成长。公司差异化打造的魔芋单品麻酱素毛肚仅用16个月便实现单月月销破亿，打破零食最快单品破亿纪录。魔芋类零食仍处于高速成长期，公司供应链和渠道能力较强，前置布局从原料开始的完备供应链，2025年预计将在国内和泰国继续进行产线建设以备后续需求，我们判断公司魔芋制品有望持续呈现较强成长性，助力公司整体营收增长。当前公司在国内市场形成全渠道矩阵，助推“大魔王”的品牌势能提升，其中定量流通渠道以“大魔王”魔芋产品的销售为重心，我们预计形成渠道和品类共振发展。 同时，公司逐步开拓海外市场，将以公司自有品牌“Mowon”的休闲魔芋食品打通当地主流渠道，根据当地口味研发本土化产品，我们预计公司有望稳扎稳打拓展海外增量市场。 品类和渠道结构优化，公司盈利有望提升。2025Q1公司魔芋、蒟蒻、“蛋皇”等产品收入增速高于公司整体增速，且均为高毛利产品，全年有望延续这一趋势、带动产品结构优化。同时公司大力拓展的海外市场及以山姆为代表的高势能渠道、定量流通渠道，预计2025年增速也将相对整体更高，有望促进毛利率提升。此外，2024Q2公司为品类品牌进行广告宣传及B端品牌推广，增加了销售费用，而公司在品类品牌的费用方面将更注重投入产出比，我们认为结构优化驱动的毛利率提升叠加费效提升，公司盈利有望呈现提升趋势。 全渠道、多品类持续推进，竞争优势凸显。公司通过全渠道、多品类战略不断驱动成长，我们认为公司以较优激励机制下的高效组织管理能力为基础，不断打磨和深化多品类供应链的能力，是公司能够敏锐捕捉和把握品类和渠道趋势的核心，未来有望持续复用和巩固多品类竞争优势、助力持续增长。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期。

考虑到公司短期医美业务增速放缓，下调25-26年EPS预测至0.70元（-0.11pct）、0.83元（-0.1pct），新增27年EPS预测为0.91元。 看好中长期女装基本盘稳固、医美及婴童业务持续修复带来的利润弹性，按分布估值法给予女装/医美/婴童业务各25/30/25xPE，对应目标价19.46元，维持“增持”评级。 医美业务彰显韧性，女装业务毛利率显著提升。2024年公司实现收入56.91亿元，同比下降0.24%，归母净利润2.57亿元，同比增长1.38%，扣非后净利润2.18亿元，同比增长11.30%，非经常性损益系政府补助、同一控制下企业合并产生的净损益及少数股东权益变动影响。毛利率58.85%同比提升1.41pct，归母净利率4.52%同比提升0.15pct。（1）医美业务收入27.84亿元，同比增长3.47%，占整体收入比例48.92%较23年提升1.76pct，板块毛利率54.42%同比提升0.65pct。（2）女装业务收入19.25亿元，同比下降2.97%，占整体收入比例33.83%，板块毛利率63.45%同比提升3.28pct。（3）婴童业务收入9.21亿元，同比下降5.53%，占整体收入比例16.19%，板块毛利率61.76%同比提升1.09pct。 1Q25净利率6.8%同比提升0.94pct，盈利能力持续优化。1Q25公司实现收入13.99亿元，同比下降7.77%，归母净利润0.95亿元，同比增长5.12%，毛利率59.72%同比提升0.17pct，归母净利率6.81%同比提升0.94pct。销售/管理/研发费率分别为39.6%/8.1%/1.9%，销售费率同比下降0.42pct。 医美内生+外延并行，加速全国布局。公司在2024年先后收购郑州集美、北京丽都、湖南雅美并纳入合并报表，合计贡献收入约5.2亿元。旗下晶肤医美围绕社区化、生活化的业务发展战略，布局了5家以“晶肤美瑟”为子品牌的生活美容机构。截至24年末，公司已拥有41家医疗美容机构，未来公司将抓住颜值经济发展的新机遇，加快推动朗姿医疗美容业务的全国布局并力争成为行业领先者。 风险提示：监管政策变动、行业竞争加剧、人力资源成本上升等。

考虑公司重组胶原冻干纤维大单品仍处于快速成长期，凝胶新品商业化落地贡献业绩增量，维持2025-27年EPS预测12.57元、17.20元、22.14元，参考可比公司，考虑公司研发优势赋能其显著高于同业的成长性，给予2025年45xPE，上调目标价至565.54元，维持“增持”评级。 新技术全球首发，摆脱填充材料对化学交联剂依赖。公司于第78届戛纳电影节“2025芭莎戛纳之夜”首次面向全球发布最新研发成果，即采用HiveCOL“蜂巢”胶原组织网制备的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”，据锦波生物公众号，该产品完全摒弃了传统填充材料对化学交联剂的依赖，实现了生物填充材料领域的重大技术革新。锦波生物通过利用人体胶原蛋白自组装、自交联特性设计医美材料，成为全球首个实现注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶产品工业化生产的企业。 研发思路多维创新，“物理填充”+“细胞调控”双重作用。据锦波生物公众号，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶维持时间达6个月以上。 其创新之处包括（1）有效提高临床填充材料安全性，注射后无异物感、材料移位、慢性炎症、慢性纤维化、硬化和组织馒化等不良反应；（2）制造方式上，通过AI驱动合成生物学，依靠人体胶原蛋白特定的空间结构的自组装、自交联技术，成功合成具有高级空间结构的“蜂巢”胶原组织网状凝胶，保障了胶原蛋白空间结构正确和凝胶状剂型；（3）作用机制上，长期可促进细胞合成人体需要的各种ECM（主要为I型胶原蛋白、弹力蛋白和层粘连蛋白）等，持续改善细胞外环境，完成组织新生，修复人体断裂的胶原网。 我们认为，公司在重组胶原蛋白领域具备高效研发及应用能力，除重组III型人源化胶原蛋白外，另有XVII型、V型等已完成功能发现、结构解析、产品设计等，部分产品已进入临床；应用领域则有望涉及皮肤科、妇科、外科、口腔科、骨科、泌尿科等多元化终端产品。未来推进多品相协同，持续增强公司在新材料的研发优势。 风险提示：行业景气度下行；行业竞争加剧；医疗事故风险。

奶油业务放量驱动 2024及 2025Q1收入增长，控费增效有效对冲了成本上升的压力；远期看产品渠道共振保障中长期超额收益。 投资要点： 维持“增持”评级。给予公司 2025-2027年 EPS1.99/2.36/2.74元，同比+26.0%/18.6%/16.0%，考虑到在大单品放量周期下公司经营趋势改善明显，参考千味央厨 /海天味业给予公司 2025年 31.7X PE，给予目标价 63元。 奶油驱动增长。公司发布 2024年报及 2025年一季报，2024年实现营收/净利润 38/2.7亿元，同比+9.6/267%，折合 Q4实现营收/净利润 11/0.6亿元，同比+22/176%，2025Q1实现营收/净利润 10/0.9亿元，同比+14/15%;2024年冷冻烘焙食品收入占比约 56%，同比下降约 3%；烘焙食品原料收入占比约 44%，同比增长约 33%，主要为公司 UHT 系列奶油产品保持稳健增长，2024年度公司 UHT 奶油产品线实现销售收入超 5亿元，带动奶油类产品营收同比增长超60%；，2025Q1冷冻烘焙食品收入占比约 60%，同比增长约 12%； 烘焙食品原料收入占比约 40%，同比增长约 17%，其中 UHT 系列奶油产品仍保持较好的增长趋势。 盈利能力维持稳定。2024年毛利率为 31.47%，同比+0.08pct，净利率为 6.87%，同比+4.85pct，净利率提升主要归功于期间费用率的下降，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.44/-2.88/-1.3/+0.05pct； 2025Q1公司毛利率为 30%，同比下降约 2.5pct，下降主要受渠道结构、产品结构变化，以及油脂类、乳制品类为代表的大宗原料采购价格上涨影响。销售及研发费用率分别为 10.1%、2.6%，同比分别下降约 2/1pct，费用率下降同样受渠道结构影响，管理费用率 5.4%，剔除股份支付费用后可比口径的管理费用率下降 1pct；综合下来25Q1净利率同比下降 0.1pct 至 8.2%。 产品全面开花，多渠道齐头并进。尽管短期面临烘焙需求端的压力，但是在管理效率持续提升背景下，立高产品全面开花（冷冻烘焙及烘焙原料业务同步发力），渠道端饼店+商超/餐饮的一体两翼格局逐步形成，我们看好公司沿烘焙全产业链持续挤压竞品从而实现超额收益。 风险提示：成本异常上涨；冷冻烘焙渗透率提升不及预期等。

2024年业绩低于我们的预期，期待运营改善，维持目标价，目前股价对应 2026年PE 20X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：受竞争及经济环境影响，业绩显著受损，2024年业绩低于我们的预期（2024年 EPS 盈利预测 0.81元），我们下调 2025、26年 EPS 至 0.37（0.90元）、0.82（1.01元），给予 2027年 EPS 至 1.13元。考虑到 2025年公司仍处于自身经营周期底部、且我们预期 2026年有经营改善的潜能，有望逐步恢复至行业平均水平，给予 2026年PE 29X（行业平均 42X），维持目标价 23.32元，维持“增持”评级。 业绩低于预期。公司 2024年实现收入 62.6亿元，同比-14%，归母净利润 2.3亿，同比-34%，扣非归母净利润 2.03亿元，同比-49%。 业绩低于我们的预期（2024年 EPS 盈利预测 0.81元）。1Q25实现收入 15.0亿元，同比-11%，归母净利润 12.0亿元，同比-27%，扣非归母净利润 10.6亿元，同比-32%。 门店规模收缩单店承压，包装类产品表现较优。根据公司中报公告，截止 1H24，公司门店规模数量为 14969（截止 2023年底为 16162），预计 2024年门店规模收缩，店效承压。分产品来看，2024年公司包装和供应链物流业务表现较优，其余产品线均出现下滑。根据公司一季报公告，1Q25营业收入下滑 14%，我们预计公司目前仍处于关店期，未来有望运营改善，主业修复，全品类全渠道发展。 毛利率修复至 30%以上，但费率及投资亏损扩大。2024年毛利率为30.53%，同比+5.76pct。费用端，2024年销售、管理费用率分别为10.65%/7.20%，同比扩张。2024年投资净收益亏损-1.6亿元，信用减值损失及资产减值损失合计-0.64亿元。综合来看，2024年公司归母净利率为 3.63%（2023年 4.74%），1Q25公司归母净利率为 7.99%（1Q24年 9.7%）。 风险提示：原材料价格波动，食品安全风险，新品拓展不及预期。

投资建议：业绩显著承压，低于我们的预期（2024年EPS盈利预测为0.89元）。基于对门店规模及成本假设的下修，我们下调2025/26年EPS至0.57（前值0.98）/0.82（1.03）元，给予2027年EPS1.08元，结合可比公司平均估值，考虑到转型不确定性，给予2025年PE47X（行业平均59X），上调目标价至27.06元，维持“增持”评级。 业绩显著承压。2024年实现收入33.6亿元，同比-5%，归母净利润3.5亿元，同比+4%，扣非归母净利润2.8亿元，同比+1.3%。1Q25实现收入5.6亿元，同比-18.86%，归母净利润0.15亿元，同比71.80%，扣非归母净利润0.05亿元，同比-87.09%。 闭店率提升单店下滑，各品类不同程度承压。截至1H24，公司门店规模达6308家，由于宏观需求疲软，门店端经营压力较大，基于我们的假设测算，我们预计2024-25年闭店率或将提升。根据我们的测算，预计2024-25年单店或呈现下行趋势。其中，鲜货类产品2024年实现营业收入28.04亿元，同比下滑-6.65%。 1Q25毛利率下降，费用率有所提升。2024年公司毛利率为22.95%，同比+0.41pct，销售费用率为5.24%，同比-1pct，管理费用率为5.24%，同比+0.4pct。1Q25公司毛利率为18.16%，同比-2.74pct，销售费用率为6.21%，同比+1pct，管理费用率为8.43%，同比+2pct。综合来看，2024年净利率为10.33%（2023年9.34%），1Q25净利率为3.03%（1Q247.8%）。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，利润率承压。

行业需求承压背景下， 1Q25公司仍实现收入、利润正增长。未来，公司将积极构建次高端“水井坊”与高端“第一坊”的双品牌体系，并拥抱新零售渠道。投资要点： 投资建议：维持“增持”评价，上调目标价至 58.34元。 我们给予2025-2027年 EPS 预测分别为 2.92、 3.08、 3.28元。弱需求环境下公司表现出较强经营韧性。参考可比公司估值，给予公司 2025年 20X PE，对应目标价 58.34元。24年平稳收官， 1Q25开局稳健。 24年公司实现营业总收入 52.2亿元，同比+5.3%，归母净利润 13.4亿元，同比+5.7%；其中 Q4单季实现营收 14.3亿元，同比+4.7%，归母净利润 2.2亿元，同比-12.3%。1Q25公司实现营收 9.6亿元，同比+2.7%，归母净利润 1.9亿元，同比+2.1%。 4Q24与1Q25相加， 公司收入/归母净利润分别同比+3.9%/- 6.1%。截至 25Q1末，公司合同负债 9.4亿元，环比减 0.1亿元， 同比减 2.1亿元。 考虑合同负债比环比变动后 Q1实际销售同比+9.4%。明确双品牌战略， 积极拥抱新零售。 1）24年公司白酒收入同比+3.1%至 50.3亿元，其中高档/中档白酒营收分别同比+2.0%/+29.1%至47.6/2.6亿元。高档/中档白酒销量分别同比+2.7%/+36.1%，量增为主要驱动。 2）25年一季度，公司高档/中档白酒收入分别同比+6.7%/- 34.2%至 8.5/0.5亿元。分渠道看，批发代理/新渠道收入分别同比- 20.4%/+184.4%至 6.1/2.9亿元。期内公司国内/外经销商分别变动- 14/-4家至 42/1家。 产品方面，公司将构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，前者将打造第二款明显单品与八号系列形成互补，后者将聚焦 800元以上高端市场， 25年相应产品将上市。渠道方面，公司已正式启动 O2O 新零售业务，与美团闪购、京东秒送等头部平台以及歪马送酒等 O2O 头部零售商合作，丰富渠道、 抢占份额。费用管控提效，盈利能力稳定。 1） 24年公司毛利率同比-0.4pcts 至82.8%，销售/管理费用率分别同比-1.3pcts/+0.9pcts，销售费用绝对投入保持稳定，管理费用增加主要系邛崃项目运转后折旧及员工费用增加。归母净利率同比+0.1pcts 至 25.7%。 2） 1Q25公司毛利率改善1.5pcts， 销售/管理费用率同比-7.6pcts/-0.5pcts， 营业税金率有所增加， 实际所得税率平稳，归母净利率基本同比稳定。风险提示。 食品安全、产业政策调整等。

维持“增持”评级，维持目标价57.07元。下修2025-2026盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.91元（前值3.10元）、3.08元（前值3.39元）、3.28元；参考贵州茅台等公司，按2025年每股收益，给予2025年20倍动态PE，维持目标价57.07元。 一季度表现稳健，优势扩大。公司2025Q1收入同增9.17%，表现稳健，其中特A+及特A类产品收入分别同增6.6%、17.4%，推测其中雅系及V系增速仍相对领先；从区域看，公司2025Q1省内依旧稳健，南京、淮安收入分别同增5.2%、9.0%，优势继续扩大。公司2025Q1净利润同比增加7.27%，表现稳健。 盈利能力相对稳定，现金流稳健。公司2025Q1毛利率、销售费用率分别同比-0.6pct/-0.9pct，归母净利率同比-0.6pct至32.2%，盈利能力仍处相对高位。2025Q1公司销售收现同增25.4%，期末合同负债5.38亿元，环比回落但仍处合理区间。 看好今世缘份额逻辑。公司整体延续份额逻辑，考虑到苏南市场及大众价位带仍有增量空间，公司后续竞争优势有望强化，份额抬升有望延续。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。

投资建议：维持“增持”评级。考虑下游需求或有望边际复苏，上调2025-2026年公司EPS预测至0.89(+0.06)、1.06(+0.11)元，新增2027年EPS预测为1.25元。参考可比公司，考虑需求复苏后公司以C端为主、价格随行就市的商业模式下业绩改善的弹性有望相对可比公司更加明显，且公司预制菜业务成长空间较大，给予公司2025年33XPE，上调目标价至29.4元。 2025Q1收入和归母净利转为正增长。2024年公司实现营收6.72亿元、同比-15.9%，归母净利0.88亿元、同比-35.36%，扣非净利0.82亿元、同比-37.28%；对应2024Q4单季度营收1.61亿元、同比10.40%，归母净利0.20亿元、同比-29.78%，扣非净利0.16亿元、同比-39.20%。2025Q1营收1.73亿元、同比+4.24%，归母净利0.20亿元、同比+3.16%，扣非净利0.16亿元、同比-16.71%。 2025Q1牛肉类收入双位数增长，商超渠道成长亮眼。2024年毛利率同比-1.4pct至25.0%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.5/+1.6/0.0/+1.3pct至4.5%/7.0%/0.5%/-1.5%，净利率同比-3.9pct至13.0%；2025Q1毛利率同比-2.1pct至22.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.7/-1.0/0.0/+1.4pct，净利率同比-0.1pct至11.3%。 2025Q1公司牛肉/家禽/猪肉/羊肉/鱼/虾类产品收入分别同比+14.9%/+9.1%/+8.5%/-38.6%/-0.3%/+7.9%，加盟店/经销店/商超/批发/直销/电商渠道收入分别同比+2.1%/-37.5%/+115.4%/+17.6%/53.1%/-40.8%，其中牛肉品类收入及商超渠道收入增速表现亮眼。 推出股权激励计划，机制优化激发动力。公司拟授予的股票期权数量270万份，占总股本1.96%，授予对象总人数93人，为公司董事、高级管理人员、核心员工，首次授予股票期权的行权价格为19.22元。公司层面业绩考核目标：以2024年为基数，2025-2027年营业收入增长率分别不低于20%、35%、50%或2025-2027年净利润增长率分别不低于20%、35%、50%。我们认为公司股权激励落地有望激发核心人员积极性，强化发展动力。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。

投资建议：维持“增持”评级。我们预计2025-2027年EPS为1.09/1.23/1.35元/股，公司未来有望实现内生、外延双轮驱动，持续增长可期，给予公司2025年24.7倍PE，目标价26.92元/股，维持“增持”评级。 春节错期、库存去化，业绩承压明显。2025Q1营收11.02亿元，同比-25.81%，归母净利润1.81亿元，同比-24.24%，扣非归母净利润1.8亿元，同比-23.87%。美味鲜公司收入下滑25.94%至10.82亿元，归母净利润下滑27.61%至1.77亿元。公司业绩承压明显，我们预计主要系春节错期、主动去化渠道库存等因素影响。公司希望今年内生增长做到高个位数，我们认为后续季度有望逐渐企稳回升。 成本下降、降本增效推升毛利率。2025Q1毛利率38.73%，同比+1.75pct，我们预计主要系成本下降、内部降本增效所致；期间费用率19.9%，同比+3.04pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.89pct/+1.7pct/+0.45pct，销售、管理费用率提升，我们预计主要系人工薪酬调整、收入下滑影响所致。最终扣非归母净利率16.35%，同比+0.42pct。 核心品类均有承压，经销商数量继续扩张。2025Q1各产品的收入/增速分别为酱油6.48亿元/-31.57%、鸡精鸡粉1.3亿元/-28.6%、食用油0.51亿元/-50.01%、其他1.99亿元/-6.89%。各区域的收入/增速分别为东部1.95亿元/-47.71%、南部4.19亿元/-19.63%、中西部2.3亿元/-29.05%、北部1.83亿元/-18.72%。Q1净增加经销商118个至2672个。 继续加强渠道建设。24年公司在营销变革上做了一些尝试，25年公司将围绕四方面继续加强渠道建设：①华南市场，修复价格体系，随着新产品的落地，做好产品组合，巩固和强化基本盘；②积极调整KA渠道的经销商；③新零售渠道，加强传统电商、发展内容电商；④加大对餐饮渠道的开发。 风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

投资建议：维持增持评级。泸州老窖2025年定调稳中求进，考虑当前竞争和需求环境，下调公司2025-2026年EPS至9.26元（前值10.08元）、9.72元（10.67元），给予2027年EPS10.25元，参考可比公司估值给予公司2025年PE20X，维持目标价187.78元。 收入小幅增长，国窖稳居200亿阵营。公司2024年营收311.96亿元、同比+3.2%，其中国窖品牌保持200亿以上体量，归母净利134.73亿元、同比+1.7%。24Q4营收同比-16.9%，归母净利同比-29.9%，毛利率同比-3.5pct，归母净利率同比-5.1pct。25Q1营收同比+1.8%，归母净利同比+0.4%，毛利率同比-1.9pct，归母净利率同比-0.7pct。 预收款方面，24Q4末/25Q1末合同负债分别为39.8亿元/30.7亿元，24Q4和25Q1预收款同比升高，现金流状况良好。 吨价部分承压，捕捉新兴渠道机会。1）分产品：2024年中高档酒收入276亿元、同比+3%（量+14%、价-10%），毛利率91.85%、同比-0.4pct；其他酒收入35亿元、同比+7%（量+4%、价+3%），毛利率53.96%、同比-2.5pct。单24H2中高档酒收入同比-11%（量+5%、价-15%），其他酒收入同比+7%（量+6%、价+1%），呈现边际降速和量增驱动两大特征，我们认为这主要受需求走弱的影响，我们预计产品结构升级放缓和扫码红包等活动对吨均销价和毛利率形成一定拖累。2）分渠道：2024年传统渠道收入同比+3%、新兴渠道同比+4%，公司致力于发展数智营销，以时下热门的即时零售为例，2025年3月泸州老窖“小时达”新店在抖音上线，以“直播+即时零售”模式打通线上线下营销，此类营销尝试有助于挖掘渠道增量。 2025年稳中求进，计划分红率逐年提升。公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，此外还发布股东分红回报规划，2024-2026年度分红率分别不低于65%、70%、75%且均不低于85亿元（含税），原则上每年度可以进行两次现金分红。我们假设估值为15倍，70%分红率对应股息率4.7%，75%分红率对应股息率5%，基于公司“稳”的定调，这一股息率水平在当前利率环境下具备较强吸引力。 风险提示：需求持续低于预期、批价大幅波动、行业竞争加剧等。

公司业绩稳健增长，24Q4+25Q1合计营收同比+4.7%、归母净利同比+1.7%，年度分红70%，股息率约4.5%。2025年深化改革，总营收与宏观经济指标保持一致。 投资要点：[Table_Summary]投资建议：维持增持评级。2024年度分红70.01%、对应股息率4.5%，考虑盈利保持稳步增长，上调2025-2026年EPS至8.62元（前值8.33元）、9.07元（8.66元），给予2027年EPS9.54元，参考可比公司估值，给予公司2025年PE20X，维持目标价171.54元。 稳健增长，费用加投致利润慢于收入。2024年公司实现营收891.75亿元、同比+7.1%，归母净利318.53亿元、同比+5.4%，毛利率77.1%、同比+1.3pct，归母净利率35.7%、同比-0.6pct；其中24Q4营收同比+2.5%、归母净利同比-6.2%。毛利率提升主因普五提价及系列酒聚焦中高价位，净利率弱于毛利率主因市场投放增加、销售费率同比+2.6pct至12.0%。25Q1营收同比+6.1%、归母净利同比+5.8%，考虑春节错期影响，24Q4+25Q1合计营收同比+4.7%、归母净利同比+1.7%。预收款增厚，24Q3末/24Q4末/25Q1末合同负债分别为70.7/116.9/148.6亿元，同比环比增长。 优化产品和渠道结构。1）分产品：2024年五粮液收入678.75亿元、同比+8%（量+7%、价+1%），毛利率87.02%、同比+0.38pct，普五传统渠道减量的情况下我们预计量增主要由1618、39度五粮液等贡献；其他酒收入152.51亿元、同比+12%（量+0.1%、价+12%），毛利率60.81%、同比+0.65pct，系列酒结构优化后均价显著提升。2）分渠道：2024年经销收入同比+6%，直销收入同比+13%、占比升至41.4%，经销商合同量减少的情况下我们预计团购、电商等直销渠道承接部分需求因而增速领先。3）分区域：2024年东部/南部/北部片区收入同比分别+10%/+13%/-4%。 深化改革，2025年总营收与宏观经济指标保持一致。2025年公司目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致。此前1218大会定调“营销执行提升年”，变革组织架构和渠道体系，在减量的情况下夯实市场份额，增长确定性较强。 风险提示：普五批价出现较大调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧等。

投资建议：维持“增持”评级。我们预计2025-2027年EPS为1.13/1.24/1.37元/股（原预测1.09/1.23/1.34元/股）。公司作为传统面点龙头，内生、外延双轮驱动，未来持续增长可期，给予公司2025年22倍PE，目标价24.86元/股，维持“增持”评级。 收入、扣非利润稳健增长。2025Q1营收3.7亿元，同比+4.45%，归母净利润0.37亿元，同比-6.13%，扣非归母净利润0.39亿元，同比+3.33%。 控费效果显著。2025Q1毛利率25.47%，同比-0.45pct，期间费用率10.82%，同比-0.18pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.95pct/-0.2pct/+0.97pct，销售、管理控费显著，对冲毛利率及财务费用影响，最终扣非归母净利率10.54%，同比微降0.11pct。 团餐保持较快增长。2025Q1分渠道看，加盟店营收26.52亿元，同比+2.75%，直营店0.55亿元，同比-10.16%，团餐9.31亿元，同比+11.75%。后续公司将根据各渠道特点，通过定制化产品和全国经销商网络布局等经营举措，推动团餐业务继续以较快速度增长。分区域看，华东营收30.45亿元，同比+4.53%，华南3.2亿元，同比+8.07%，华中2.13亿元，同比+8.08%，华北1.14亿元，同比-9.52%。 并购贡献较大门店增量，单店逐渐企稳。门店数量上，2025Q1净增加501家至5644家，华东/华南/华中/华北分别净增加478/-14/34/3家，其中华东主要系并购“青露”504家门店，华中主要系合并浔味来、浔早门店44家。扣除青露、浔味来、浔早的并表影响后，25Q1开店163家、闭店210家、净闭店47家（同期24Q1开店203家、闭店152家、净开51家）。公司25年全年规划新开1000家，后续季度加速开店可期。单店上，24Q2开始同区域的可比单店逐季收窄，巴比门店单店同比缺口收窄至低个位数水平，后续季度有望企稳甚至实现增长。 风险提示。市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等。

维持增持评级。我们下修2025-2026年EPS预测分别为1.25/1.71元（原预测为1.75/1.96元），并新增2027EPS预测为1.93元。年结合可比公司估值情况，给予公司22.5倍的PE（2025E），目标价为28.13元/股，维持“增持”评级。 24年业绩平稳，25Q1盈利阶段性较大承压。公司24年实现营收71.31亿元（YOY+4.79%），毛利率同比上升2.02pct至28.78%，毛利额同比上升12.71%至20.52亿元。费用端，公司24年期间费用率同比上升1.06pct（其中销售费用率同比上升0.93pct，管理费用率同比上升0.07pct，研发费用率同比上升0.11pct，财务费用率同比下降0.05pct）。此外所得税率同比增加2.01pct，因此归母净利润率同比上升0.12pct至11.91%，对应最终归母净利润为8.49亿元（YOY+5.82%）。25Q1公司营收同比下降13.76%，此外毛利率同比下降10.97pct至19.47%，因此毛利额同比下降44.83%。此外期间费用率同比减少1.68pct（销售费用率同比下降1.75pct，管理费用率同比增加0.90pct，研发费用率同比增加0.15pct）。最终归母净利润同比下降67.88%（对应归母利润率同比减少8.28pct）。 继续聚焦坚果瓜子发展，直营&海外市场表现优异。公司始终聚焦瓜子和坚果品类发展，持续细分品类创新，其中：（1）葵花子实现营收43.8亿元（YOY+2.60%），毛利率同比上升4.45pct至29.68%。 （2）坚果类实现营收19.24亿元（YOY+9.74%），毛利率同比下降4.38pct至27.18%。24年分区域表现来看，南方地区实现销售收入22.66亿元（YOY+3.88%），东方地区实现销售收入21.22亿元，（YOY+9.47%），北方地区实现销售收入13.43亿元（YOY-3.25%）。 此外电商模式实现销售收入7.79亿元，（YOY+8.86%），海外地区实现销售收入5.69亿元（YOY+10.28%）。此外分渠道来看，经销和其他渠道实现营收56.69亿元（YOY-1.38%），直营渠道实现营收14.62亿元（YOY+38.29%）。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）上游原材料成本价格以及费用投放波动。