事项：4月28日晚，瑞丰银行披露1Q25季报，实现营业收入11.09亿元，同比增长5.12%；营业利润3.96亿元，同比增长4.04%；归属于上市公司股东的净利润4.24亿元，同比增长6.69%。不良率环比持平于0.97%，拨备覆盖率环比增加5.2pct至326%。 评论：其他非息收入高基数下，营收增速放缓；夯实风险基础，归母净利润增速放缓。1）1Q25单季营收同比增长5.12%，增速环比下降12.1pct，主要由于一季度债市利率上行较快造成浮亏，叠加去年同期其他非息收入高基数，营收增速有所放缓；不过在规模稳健扩张，单季息差企稳回升的情况下，单季净利息收入增速回正，1Q25同比增长2.68%；2）1Q25归母净利润同比增长6.69%，增速较24年全年下降4.6pct，除了营收因素外，主要是加大了拨备计提力度夯实风险基础，拨备覆盖率环比+5.2pct至326%，拨贷比环比+7bp至3.17%。不过在业务管理费有效压降下，成本收入比同比下降3.2pct至27.27%。 一季度规模增速略有放缓，零售贷款仍保持较好增势。1Q25生息资产同比增长11.4%，增速环比略降1pct，债券投资与贷款投放增速均有所放缓。其中1Q25贷款同比增长11.7%，环比下降3.8pct，主要是由于对公贷款增速有所放缓。1Q25一般对公贷款/零售贷款/票据贴现分别新增49.8/3.3/5.2亿元，较去年同期增量下降，或由于去年Q4投放提速透支部分需求，以及中美摩擦升级影响部分企业需求。从余额的同比增速来看，1Q25一般对公贷款/零售贷款/票据贴现分别同比+16.6/+7.3%/+4.1%，零售贷款仍保持较好增势，贷款结构继续改善。 负债端成本有效压降，测算单季息差企稳回升。1Q25单季息差（期初期末口径）环比上升4bp至1.45%，虽然资产端收益率降幅仍较大，但是负债端成本率下行较多，稳住息差。1）资产端：1Q25生息资产收益率环比下降11bp至3.29%，降幅与4Q24相当，在一季度信贷需求走弱且同业竞争较为激烈的情况下，贷款端定价仍有下行压力；2）负债端：1Q25测算计息负债成本率环比下降18bp至1.97%，表明公司压降高成本存款及前期存款挂牌利率下调的效果逐渐显现。 资产质量保持平稳，零售贷款资产质量或仍有承压。1Q25不良贷款率环比持平于0.97%，单季不良净生成率及关注率环比分别上升37bp、9bp至0.61%、1.54%，或由于个体经营户的还款能力仍有待改善，零售贷款资产质量仍有一定压力。出于审慎考虑，公司加大了拨备计提力度，拨备覆盖率环比+5.2pct至326%，拨贷比环比+7bp至3.17%。 投资建议：瑞丰银行规模保持稳健增长，信贷结构改善，单季息差企稳回升，资产质量总体稳定。当前瑞丰银行的“量价质”仍为较优水平，后续在经济逐渐向好的背景下，仍有望受益于：1）绍兴市柯桥区和越城区快速增长的出口经济，信贷需求仍较旺盛；2）贷款结构优化，按揭提前还款影响逐渐消退，消费贷和个人经营贷业务保持较快增长；3）异地同业股权投资，已投资永康和苍南农商行，增加其他非息收入，提升ROE。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2025-2027年营收增速为5.4%/8.1%/11.9%（前值为12.7%/13.8%/14.8%），2025-2027年净利润增速为8.4%/10.7%/11.1%（前值为12.5%/14.7%/16.2%），当前估值仅0.51x25PB。我们给予25年目标PB为0.67X，对应目标价为6.86元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

4月 29日，招商银行披露 2025年一季报， 2025年一季度实现营收 837.51亿元，同比-3.09%（ 2024年报同比-0.48%），归母净利润 372.86亿元，同比-2.08%（ 2024年报同比+1.22%）；不良率 0.94%，较上年末-1bp，拨备覆盖率 410.03%，较上年末-1.95pct。 评论： 非利息收入拖累营收同比负增， 利润同比小幅下滑，净利息收入逆势增长。 1）净利息收入扭转连续 5个季度同比负增。 25Q1招行净利息收入同比+1.92%，主要由规模增长驱动。一季度同业资产和投资类资产扩张提速， 生息资产日均余额同比增长 8.7%/环比增 1.6%，对冲了净息差同比下降 11bp 的影响。 2） 非利息净收入同比-10.64%，财富管理业务支撑中收。 其中，净手续费及佣金收入同比-2.51%，降幅较 2024全年-14.28%显著收窄。 其中财富管理手续费及佣金收入表现亮眼，实现同比+10.45%的正增，主要由代销理财（ +39.47%）、代理基金（ +27.68%）、代理信托（ +32.47%）和代理证券交易（ +81.47%）驱动； 但代理保险收入受销量下降影响同比-27.65%。 此外， 资产管理手续费及佣金收入同比-16.60%，主要受投资市场波动及管理规模变动影响。 其他非息收入同比-22.19%，主要是受市场利率上升影响，债券和基金投资的公允价值下降，导致公允价值变动损益录得-53.06亿元（去年同期为+4.23亿元）。 3） 成本控制良好，减值计提减少。 一季度业务及管理费同比-2.10%，成本收入比为28.64%，同比微升 0.29个百分点。信用减值损失同比-10.02%，对利润形成一定支撑，归母净利润同比降幅较营收收窄，同比-2.08%。 负债成本改善支撑息差， 单季日均息差环比降幅收窄。 1Q25单季净息差为1.91%，同比下降 11bp，环比下降 3bp。息差同比下行主要受资产端收益率拖累， 单季生息资产收益率同比下降 44bp 至 3.21%，其中贷款和垫款收益率同比下降 54bp 至 3.53%，主要受 LPR 下调及存量房贷利率下调的持续影响。负债端成本改善对息差形成有力支撑，计息负债成本率同比大幅下降 36bp 至1.39%，其中客户存款成本率同比下降 34bp 至 1.29%，反映了公司持续推动存款利率市场化调整的成效。环比来看， 息差降幅收窄至 3bp，净利差环比仅降1bp 至 1.82%，息差下降斜率放缓逐步企稳。 资产规模稳步增长，对公贷款驱动， 活期日均存款占比小幅回升。 1）资产端： 总资产较年初增长 3.11%至 12.53万亿元。贷款和垫款总额较年初增长 3.44%至 7.13万亿元。结构上看，公司贷款增长较快，较年初增长 6.49%，主要投向制造业、电力热力、交通运输等领域， 继续提升服务实体经济质效。 一季度居民消费仍在逐步复苏， 零售贷款增长相对偏弱，较年初仅增长 0.38%。金融投资余额较年初增长 4.73%，对资产端形成支撑。 2）负债端： 总负债较年初增长 3.27%。客户存款总额较年初增长 2.45%至 9.32万亿元，仍是负债增长的主要来源。其中，零售客户存款（ +3.51%）增速快于公司客户存款（ +1.61%）。 存款结构方面，活期存款占比为 51.80%，较上年末下降 0.44个百分点，定期化趋势仍在延续；但活期存款日均余额占比 50.46%，较上年全年上升 0.12个百分点。 零售财富客群稳健增长， 价值银行优势巩固。截至报告期末，招行管理零售客户总资产(AUM)余额 15.57万亿元，较上年末增长 4.30%。金葵花及以上客户数达 547.47万户，较上年末增长 4.56%；私人银行客户数达 17.66万户，较上年末增长 4.43%。零售客户基础持续夯实。 资产质量总体稳定， 不良净生成同比下降， 零售风险仍需关注。 1）整体指标稳健。 不良贷款率 0.94%，较年初下降 1bp；拨备覆盖率 410.03%，较年初下降 1.95pct；贷款拨备率 3.84%，较年初下降 8bp。不良贷款余额较年初增加11.33亿元。 2）前瞻指标有所波动。关注贷款率 1.36%，较年初上升 7bp；逾期贷款率 1.38%，较年初上升 5bp。 3）分业务看，对公资产质量相对稳健，房地产业不良率较年初微升 5bp 至 4.79%。零售贷款不良率较年初上升 3bp 至1.01%，其中个人住房贷款、消费贷款、小微贷款不良率均较年初小幅上升，信用卡不良率持平。零售关注类贷款和逾期贷款余额较年初均有所增加，显示零售风险仍需持续关注。 4）不良生成压力减缓。 25Q1年化不良贷款生成率为1.00%，同比下降 3bp。 投资建议： 招行一季度净利息收入同比增速转正支撑营收， 息差环比降幅趋缓，尽管非息收入增长有一定拖累，但预计后续营收增长仍会保持较高韧性； ROAA 和 ROAE 保持较高水平。 长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。 结合当前国内外宏观环境面临的不确定定性，叠加公司披露的最新财报，我们调 整 2025E/2026E/2027E 净 利 润 增 速 为 0.7%/3.7%/4.9% （ 前 值2.1%/5.2%/5.9%），当前股价对应 25EPB0.95X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予 2025年目标 PB1.2X，对应目标价 52.9元，维持“推荐”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。

4月 29日晚， 中信银行披露 2025年一季报，实现营业收入 517.7亿元，同比-3.72%；营业利润 228.05亿元，同比增长 4.22%；归属于上市公司股东的净利润 195.09亿元，同比增长 1.66%。 不良率环比持平于 1.16%，拨备覆盖率环比下降 2.3pct 至 207.1%。 评论： 25年初贷款重定价下息差收窄， 其他非息收入高基数， 营收、业绩增速放缓，总体保持稳健。 1） 核心营收维持正增。 1Q25单季营收同比增长-3.72%， 增速较 2024年下降 7.3pct， 主要是 25年初贷款重定价对净利息收入有所拖累， 并且其他非息收入高基数。但净利息收入和净手续费收入仍实现同比正增， 1Q25单季净利息收入/净手续费收入/其他非息收入同比增速分别 2.1%/0.7%/-26.6%； 2） 净利润增速保持稳健。 1Q25归母净利润维持正增， 同比+1.66%，增速较 24年末下降 0.67pct， 增速降幅低于营收端， 主要是由于公司有效压降业务及管理费用（同比下降 3.3%），并且拨备适当少提反哺利润， 拨备覆盖率环比下降 2.3pct 至 207.1%。 对公贷款投放较好支撑信贷规模提速， 存款增势较好。 1） 1Q25生息资产/贷款同比增长 8.2%/5.1%，增速分别环比+3.5pct/+1.0pct，主要是一季度公司加大对公贷款营销力度，对公贷款投放较好，一般公司贷款/零售贷款/票据贴现分别同比增长 10.6%、 1.6%、 -16.4%， 增速较 24年末分别+2.8pct/-1.8pct/-3.4pct，预计主要是信用卡贷款表现相对较弱拖累零售贷款增速。 2） 1Q25计息负债/存款同比增长 8.7%/11.3%，增速环比分别+4.4pct/+4.2pct，预计一季度个人存款延续去年四季度的较好增势，并且对公贷款增长带动较多的对公低成本结算性存款增长。 测算单季净息差降幅走扩，主要是资产端贷款重定价影响。 我们时点数测算单季年化净息差环比下降 10bp 至 1.61%， 降幅走扩（ 4Q24降幅为 7bp），主要是由于资产端收益率下行较多。 1）资产端： 由于中信银行的按揭贷款占比较高（ 2024年为 18.7%）， 按揭贷款及对公中长期贷款重定价对收益率的影响较大，1Q25单季生息资产收益率环比下降 25bp 至 3.31%； 2）负债端： 存款挂牌利率下调的有利影响逐渐显现， 并且公司加大对存款利率较低的活期结算存款的揽储力度， 1Q25单季计息负债成本率环比下降 15bp 至 1.74%，降幅也较 4Q24扩大（ -5bp）。 资产质量总体保持稳定，对公端有所改善。 1Q25不良率环比持平于 1.16%，但是由于部分行业及居民还款能力仍较弱， 单季不良净生成率环比上升 6bp 至1.01%， 关注率也环比+4bp 至 1.68%。 分贷款结构来看，公司表示对公贷款（含贴现）不良贷款率与关注贷款率均较上年末下降， 预计主要是零售贷款资产质量有所承压，其中按揭贷款不良率环比下降 0.1pct 至 0.39%， 或由于信用卡贷款风险仍处于暴露周期，待后续经济回暖将有望改善。 投资建议： 中信银行战略及业务发展更趋均衡，经营规划成效显著， 一季度由于贷款重定价，业绩阶段性承压， 资产质量保持稳定， 在中信集团金融全牌照赋能下，各项业务仍有向上发展空间。 结合最新财报和当前的宏观经济环境，我们调整此前盈利预测，预计 25-27年中信银行营收增速分别为 0.6%、 4.1%、5.7%（前值为 3.6%、 4.1%、 5.4%）；归母净利润增速分别为 1.5%、 3.0%、 5.0%（前值为 3.4%、 4.6%、 6.2%）。 考虑中信银行近 10年历史平均 PB 在 0.7X，给予公司 2025E 目标 PB 0.62X，对应目标价 8.23元，按照当前 AH 溢价比例1.3， H 股合理价值 6.78港币/股。 中长期我们坚定看好公司在股份行中的竞争力， 当前股价对应 2025E 股息率仍有 5%， 维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

事项：4月28日晚，宁波银行披露2025年一季报，Q1实现营业收入184.95亿元，同比+5.63%（2024年全年同比+8.2%）；归母净利润74.17亿元，同比+5.76%（2024年全年同比+6.2%）。不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降18.8pct至370.54%。 评论：营收、利润增速稳健，核心营收支撑力度仍较强。1）核心营收增长强劲。 Q1利息净收入同比增长11.59%至128.35亿元，仍是营收增长的主要驱动力，但增速较2024年全年的17.3%有所回落。2）非息收入增长仍有承压，中收降幅收窄。手续费及佣金净收入同比微降1.32%至14.17亿元，降幅较2024年全年（-19.3%）显著收窄；投资收益同比大幅增长26.3%至49.92亿元，但公允价值变动损益录得-14.86亿元（去年同期为+6.98亿元），对单季非息收入形成较大拖累；汇兑损益受益于外汇业务增加，由负转正贡献6.12亿元。2）成本管控效果显著，拨备前利润增速实现双位数增长。一季度成本收入比为29.07%，较去年同期的31.53%下降2.46个百分点，精细化管理成效持续显现。 拨备前利润增速实现双位数高增，同比+10%。但出于审慎的拨备计提原则，信用减值损失同比+26.47%，导致净利润增速趋缓，同比增5.76%。 存贷规模保持较快增长，对公业务驱动强劲。1）资产端：1Q25末总资产达3.40万亿元，较年初增长8.67%。贷款及垫款总额1.64万亿元，较年初增长11.12%，延续较快增长势头。结构上看，对公贷款是主要驱动力，单季新增1405亿，较年初大幅增长17.08%至9631亿元；个人贷款则较年初微降0.85%至5530亿元，反映当前零售信贷需求仍偏弱以及公司主动调整策略；票据贴现较年初增长29.67%，单季新增284亿，对信贷增长亦有一定支撑。2）负债端：存款保持高增，1Q25末存款总额2.18万亿元，较年初大幅增长18.86%。 其中公司存款增长强劲，较年初增长21.74%至1.63万亿元；个人存款较年初增长11.03%。公司通过综合服务提升客户粘性，有效沉淀结算资金。 资产端收益率仍有承压，负债端成本改善，净息差环比收窄。公司1Q25年化净息差为1.80%，较2024年末的1.86%下降6bp；年化净利差为1.82%，较2024年末的1.91%下降9bp。息差环比收窄预计主要受资产端定价下行影响，我们时点数测算的资产端收益率环比下降24bps至3.63%，同时负债端成本管控起到一定对冲作用，时点数测算的计息负债付息率环比下降16bps至1.81%，主要是公司深化客户经营、推广司库等财资管理产品。 前瞻不良指标回落，资产质量保持稳定优异。1Q25公司不良贷款率维持在0.76%的低位，与年初持平。拨备覆盖率为370.54%，较年初下降18.81个百分点，拨贷比为2.81%，较年初下降16bp。拨备水平下降一方面与规模增长摊薄有关，另一方面也反映了公司对前期零售风险暴露的持续消化。测算的单季年化不良净生成率1.14%，同比下降14bp，但环比微升5bp。从前瞻性指标看，关注类贷款占比为1.00%，较年初下降3bp，潜在风险压力有所缓解。 投资建议：宁波银行营收在净利息收入支撑下增速平稳，拨备计提审慎，业绩总体保持稳定增长，资产质量保持平稳优异。长期看，宁波银行基本面扎实稳健，企业客户经营能力继续强化。区域经济发达、市场化机制灵活、管理层专业优秀以及风控体系成熟是保持其高成长的关键因素，目前看这几个因素未发生变化，继续看好其长期价值。结合最新财报和当前宏观环境，我们给予公司2025E-2027E净利润增速为6.4%/8.3%/7.8%（前值7.2%/10.7%/11.6%），当前股价对应25EPB0.76X，结合公司基本面和近五年历史估值中枢，给予2025年目标PB0.90X，对应目标价29.57元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，零售贷款资产质量恶化，资本市场波动。

4月 28日晚，江苏银行披露 2025年一季报，一季度实现营业收入 223.0亿元，同比增长 6.21%；实现归母净利润 97.8亿元，同比增长 8.16% 。 1Q25不良贷款率 0.86%，较年初下降 3bp，拨备覆盖率 343.51%，较年初下降 6.59个百分点。 评论： 一季度营收、净利稳健增长，净利息收入表现亮眼，成本管控显效。 1）净利息收入贡献突出。 Q1净利息收入 165.9亿元，同比增长 21.94% ，成为营收增长的主要驱动力。 量价均有支撑， Q1贷款投放良好，同时负债端成本改善带动息差环比改善，在利息收入增长的同时利息支出同比-7.3%， 印证了公司在负债端降本增效的成果 。 2）中收增长提速，其他非息收入小幅波动。 Q1手续费及佣金净收入实现 16.5亿元，同比增长 21.8% ， 增速是 2022年来最好水平。 其他非息收入则同比-32.7%，主要是公允价值变动录得净亏损 16.5亿元（去年同期为盈利 18.4亿元）， 投资收益仍同比增长 30.08%至 50.8亿元 。 3）成本控制持续优化。一季度成本收入比 20.76%，同比下降 1.28个百分点 ，管理效率提升。 拨备计提仍显审慎，在信贷投放较快的背景下， Q1信用减值损失同比增长 28.2% 为 59.2亿元， 对利润增速形成一定制约， Q1归母净利润增速 8.2%，预计仍是上市城商行较优水平；单季净利润突破 100亿元。 区域和客户优势夯实， 规模保持较快扩张，存贷两旺势头延续。 25Q1末公司总资产达 4.46万亿元，较年初增长 12.84% ，扩表速度保持领先。贷款总额达2.26万亿元，较年初增长 7.96%；存款总额 2.42万亿，较年初增 14.18%，存款增速快于贷款，延续了开门红期间的“存贷双旺”态势。 同时信贷结构进一步调优，单季新增贷款 1668亿，其中一般对公贷款单季新增 1778亿， 较年初增13.5%，依然是信贷增长的主力。零售贷款单季新增 171亿， 较年初增 2.5%，呈现一定回暖。 负债成本改善显著带动息差改善。 根据时点数测算的单季净息差 1.80%，环比+12bps，主要是负债端付息率环比-19bps。公司前期推动负债成本下降的各项举措效果显著 ，特别是在高息存款逐步到期替换的背景下 ，负债端的改善为息差提供了有力支撑，有助于缓解资产端收益率下行带来的压力。 资产质量持续向好，风险抵补能力充足。 25Q1公司不良贷款率降至 0.86%，较年初下降 3bp ，创下近年来新低；单季年化不良净生成 1.03%，同环比亦趋于改善。前瞻性指标进一步改善，关注类贷款占比为 1.33%， 较年初下降 7bp ，逾期率亦较年初下降 1bp 至 1.11%， 资产质量压力持续向好。一季度拨备覆盖率为 343.51%，较年初下降 6.59个百分点 ，虽略有下降，但仍处高位，风险抵补能力依然充足。 投资建议：江苏银行治理机制稳定，战略规划清晰，经营指标稳健，资产质量保持优异水平，当前股息率较高，维持全年重点推荐。 江苏银行所处区域经济发达、客群优质，公司深耕小微、发力零售转型，各项资产质量指标向好，拨备有释放利润空间。结合当前的宏观经济形势， 以及公司 2024年经营情况，预计公司 2025-2027年净利润增速为 7.4%/8.0%/7.8%，当前股价对应 2025EPB 在 0.74X。考虑当前银行板块对中长期资金仍有吸引力， 公司所处区域优势和优质客群仍具较高增长潜力，叠加低估值特性，给予公司 2025年目标 PB0.85X，对应 25年目标价 11.66元， 重点推荐，维持“推荐” 评级。 风险提示： 经济增长不及预期；特定区域风险暴露；信贷投放不及预期。

事项：4月25日晚，渝农商行披露2025年一季报，1Q25实现营业收入72.24亿元，同比增长1.35%；实现归母净利润37.45亿元，同比增长6.25%。不良贷款率环比下降1bp至1.17%，拨备覆盖率环比下降0.07pct至363.4%。 评论：其他非息收入支撑作用减弱，单季营收增速放缓，但核心营收能力改善；资产质量改善，成本有效管控，归母净利润同比增速仍超5%。1）其他非息收入支撑作用减弱，但核心营收能力改善。1Q25单季营收72.24亿，同比增速环比下降10pct至1.35%，主要是由于去年同期其他非息收入高基数；规模保持稳定增长，负债成本有效管控下息差降幅较小，促使单季净利息收入同比增长5.3%，增速环比+0.9pct；2）资产质量稳定，缩减开支，拨备反哺归母净利润超5%增长。渝农商行1Q25归母净利润同比增6.25%，较24年全年上升0.65pct，一方面是成本有效管控，成本收入比较1Q24下降1.7pct至25.5%；另一方面是资产质量改善，不良贷款率环比下降1bp至1.17%，拨备覆盖率保持稳定，仍超360%，较为充足，拨备少提反哺利润。 渝农商行规模增长提速，贷款结构继续改善。一季度信贷“开门红”背景下，渝农商行资产端保持稳健增长并有加快趋势，生息资产/贷款分别同比增长8.0%/6.8%，增速分别环比+2.8pct/1.3pct。贷款结构继续改善。1）对公端：1Q25仍然聚焦国家重大战略和重庆当地重点优势产业，一般对公贷款环比新增446.28亿，余额同比增长17.3%；对公信贷需求较旺，票据环比压降217.63亿；2）零售端：零售贷款延续改善，环比新增73.06亿，余额同比增长1.7%，增速环比+1.2pct，或是由于按揭贷款投放改善以及信用卡增势较好。 1Q25测算息差降幅好于同业，主要是负债端成本压降贡献较大。我们用时点数测算1Q25单季年化息差1.57%，环比下降3bp，同比下降5bp，降幅较小，主要是由于计息负债成本率下行较多，抵消了大部分资产端利率下行压力。1）资产端：1Q25测算单季生息资产收益率环比下降13bp、同比下降39bp至3.11%。或由于一季度中长期贷款集中重定价，新投放贷款定价下行较多；2）负债端：1Q25测算单季计息负债成本率环比下降11bp、同比下降32bp至1.62%。主要是存款结构优化及存款挂牌利率下调的递延效应显现。 资产质量稳中向好，风险抵补能力仍然较强。1Q25渝农商行不良贷款率环比下降1bp至1.17%，测算单季不良贷款净生成率环比下降0.79pct至0.12%，或意味着零售贷款资产质量较为稳定，没有继续恶化的趋势。风险抵补基础充实，拨备覆盖率保持稳定，环比略降0.07pct至363.4%；拨贷比环比略降1bp至4.27%。 投资建议：渝农商行深耕重庆县域地区，低成本负债优势显著，营收保持稳定正增，核心营收能力增强，业绩增速改善，资产质量保持稳定。渝农紧抓成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来业务增量市场空间仍较大。我们预计2025E-2027E公司营收同比增速分别为2.6%、5.7%、6.1%（前值为2.3%、4.4%、5.7%），归母净利润增速分别为5.6%、5.5%、6.2%（前值为5.4%、5.9%、5.0%）。当前股价对应2025EPB为0.59X，近五年公司历史平均PB在0.47X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E目标PB0.68X，对应A股/H股目标价7.81元/6.63港币，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期；特定区域风险暴露；信贷投放不及预期。

事项：4月18日晚，平安银行披露2025年一季报，一季度实现营业收入337.09亿元，同比下降13.05%；归母净利润140.96亿元，同比-5.6%。不良率1.06%，环比持平，拨备覆盖率236.5%，环比下降14.2pct。 评论：核心营收降幅收窄，其他非息支撑减弱；脚步放缓，基础扎实。1）其他非息支撑减弱导致1Q25营收降幅走阔：1Q25利率上行较快，公允价值变动损益由正转负，拖累其他非息收入同比下降32.7%，导致1Q25营收降幅环比走阔7.8pct至-13.05%。不过平安银行稳扎稳打，坚定战略不动摇，单季息差逆势回升，核心营收有所增强，单季净利息收入与净手续费收入同比增速降幅分别环比收窄12.2pct、8.5pct至9.4%、8.2%；2）资产质量保持稳定，一季度归母净利润增速为-5.6%：一季度资产质量整体保持稳定，不良率环比持平于1.06%，单季关注+不良净生成率环比下降6bp至1.56%，核销力度有所减弱，拨备适度少提反哺利润，1Q25归母净利润同比增速较24年末下降1.4pct至-5.6%，降幅变动好于营收增速。 步伐放缓，量价平衡，坚守零售银行定位。平安银行主动放缓规模扩张步伐以寻求量价平衡。1Q25生息资产、贷款增速分别环比下降2.2pct、1.04pct至0.96%、-2.02%。其中零售贷款降幅收窄，对公贷款增长放缓。1）零售贷款：1Q25零售贷款同比增速为-7.9%，其中按揭贷款仍为主要增长项，主要得益于公司持续提升住房按揭、持证抵押等基石类业务的优质客户占比。1Q25按揭/信用卡/消费贷/个人经营贷同比增速分别为12.1%、-17.1%、-10.1%、-8.9%。 2）对公贷款：1Q25一般企业贷款/票据贴现分别同比+9.1%/-19.7%。主要在产业金融、科技金融、供应链金融、跨境金融、普惠金融五个方面重点发力。仍然延续巩固基础设施、汽车生态、公用事业、地产等四大基础行业贷款，新发放1,235.71亿元，同比增长13.3%；拓展新制造、新能源、新生活三大新兴行业贷款，新发放739.56亿元，同比增长32.7%。 1Q25息差逆势回升，主要靠资产端适度投放、合理安排，稳住贷款收益率。 1Q25单季日均息差1.83%，环比回升13bp。1）资产端：单季生息资产收益率环比仅下降4bp至3.62%，其中贷款收益率环比+9bp至4.15%，主要是个人贷款结构调整接近尾声，并且压降低收益票据，对公贷款投放也有所取舍。其中公司贷款/零售贷款/票据贴现分别环比-14bp/+29bp/+3bp至3.2%/5.17%/1.7%。 2）负债端：单季计息负债成本率环比-13bp至1.84%，主要是存款付息率降幅较大，环比-10bp至1.81%，其中企业存款/个人存款成本率环比分别下降11bp、7bp至1.73%/1.96%。 财富管理业务延续改善，私行客户基本盘继续巩固。1Q25财富管理手续费收入12.08亿，同比+12.5%，主要是资本市场回暖下，财富管理业务有所改善，尤其是风险偏好下行背景下，代理保险和代理理财业务改善明显，分别同比增长38.7%、16.4%。零售客户基本盘方面，总体增速仍较缓慢（同比+0.2%），但私行客户数增速却逆势提升，同比+7.9%，零售AUM/私行AUM同比分别增长+4.0%/+3.7%。 资产质量保持平稳，零售不良明显改善。1Q25不良率环比持平于1.06%，单季关注+不良净生成率环比下降6bp至1.56%，逾期率环比上升1bp至1.53%，拨备覆盖率环比下降14.2pct至236.5%，整体保持稳健。在调整了高风险高收益的零售资产后，零售贷款不良率有了明显改善，而公司贷款不良率则有所波动，零售贷款、公司贷款不良率分别环比-7bp、+9bp至1.32%、0.88%。 投资建议：平安银行保持定力，放慢发展脚步，调优资产结构，更加追求发展均衡与稳定回报，零售贷款量、价、质均呈现积极变化，总体资产质量保持稳定，在调优结构后有望实现稳健持续发展。考虑存量按揭贷款利率调降对业绩造成影响，我们预计2025E-2027E归母净利润增速为0.5%/1.1%/5.8%（前值为-2.7%/5.5%/8.4%）。目前估值仅对应25年0.47xPB，综合考虑25年银行业经营压力较大，并且平安银行自身也在进行零售业务结构调整，基于25年的业绩预测，综上给予25年目标PB0.56X，对应目标价13.32元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

事项：4月18日晚，江苏银行披露2024年报，2024年实现营业收入808.15亿元，同比增长8.78%；实现归母净利润318.43亿元，同比增长10.76%。2024年末不良贷款率0.89%，与年初持平；拨备覆盖率350.10%，较年初下降39.43个百分点。 评论：全年营收增速回升，净利息收入稳健增长，成本控制有效，共同推动净利润保持双位数增长。1）营收增速回升，结构优化。2024年实现营业收入808.15亿元，同比增长8.78%，增速较前三季度的6.18%有所提升。其中，利息净收入559.57亿元，同比增长6.29%，主要得益于生息资产规模的稳健扩张以及负债成本的有效控制。非利息净收入方面，手续费及佣金净收入44.17亿元，同比增长3.29%，扭转了前三季度同比下降的趋势；投资收益及公允价值变动净收益合计184.06亿元，同比增长15.1%，对营收形成重要支撑。2）归母净利润保持双位数增长。2024年实现归母净利润318.43亿元，同比增长10.76%。一方面得益于营收的稳健增长，另一方面，公司成本管控有效，全年业务及管理费同比增长12.11%，成本收入比为24.73%，保持在合理水平。同时，信用减值损失计提力度较上年有所增加，全年计提183.77亿元，同比增长10.86%。 信贷规模保持较快增长，对公业务优势持续巩固，零售贷款企稳回升。2024年末，全行各项贷款余额20,952.03亿元，较上年末增长10.67%。1）对公端：继续发挥区域和业务优势，对公贷款余额13,179亿元，较上年末增长18.82%。 公司持续加大对实体经济的支持力度，制造业贷款余额3033亿元，较上年末增长19.41%，占对公贷款余额比例23.01%；基础设施贷款余额5271亿元，较上年末增长26.10%。同时，积极服务国家战略，科技型企业贷款余额2326亿元，较上年末新增432亿元；绿色信贷余额突破3600亿元；普惠型小微贷款余额2105亿元，较上年末增长21.36%。区域布局方面，深耕江苏本土，江苏地区贷款占比86.13%，同时辐射长三角、粤港澳大湾区、京津冀三大经济圈。2）零售端：零售贷款余额6748亿元，同比增长3.40%，增速进一步走阔（前三季度0.5%）。其中，个人消费贷款、住房按揭贷款、个人经营性贷款、信用卡分别较上年末增长2.69%、2.05%、7.03%、13.59%。零售AUM突破1.42万亿元，规模位居城商行首位。 息差环比降幅收窄，负债成本管控成效显现。2024年集团净息差为1.86%（日均口径），净利差为1.86%。测算的单季年后净息差1.67%，环比降幅4bps。 全年集团生息资产平均收益率为4.05%，较上半年继续下降16bps，同比下降30bps；计息负债平均付息率为2.19%，较上半年下降10bps，同比下降21bps。 负债成本的改善主要得益于存款成本的下降，全年吸收存款平均利率为2.10%，较上年下降23bps。 资产质量保持稳定，风险抵补能力充足。2024年末，集团不良贷款率0.89%，与年初持平，是上市以来最低水平。从前瞻指标看，关注类贷款占比1.40%，较年初上升6bp。逾期90天以上贷款与不良贷款比例为67.98%，逾期60天以上贷款与不良贷款比例为84.64%，贷款不良认定总体严格。分业务看，在目前整体宏观经济仍偏弱的情况下，零售贷款风险有所暴露，个人贷款不良率较年初上升0.09个百分点至0.88%，个人经营性贷款不良率较年初上升0.25个百分点至2.04%。2024年末拨备覆盖率350.10%，较年初下降39.43个百分点，但仍处于行业较高水平，风险抵补能力充足。 投资建议：江苏银行治理机制稳定，战略规划清晰，经营指标稳健，资产质量保持优异水平，当前股息率较高，维持全年重点推荐。江苏银行所处区域经济发达、客群优质，公司深耕小微、发力零售转型，各项资产质量指标向好，拨备有释放利润空间。结合当前的宏观经济形势，以及公司2024年经营情况，预计公司2025-2027年净利润增速为7.4%/8.0%/7.8%，当前股价对应2025EPB在0.72X。考虑当前银行板块对中长期资金仍有吸引力，公司所处区域优势和优质客群仍具较高增长潜力，叠加低估值特性，给予公司2025年目标PB0.85X，对应25年目标价11.66元，重点推荐，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期；特定区域风险暴露；信贷投放不及预期。

事项：4月9日晚，宁波银行披露2024年报，全年实现营业收入666.31亿元，同比+8.2%（前三季度同比+7.5%）；归母净利润271.3亿元，同比增6.2%（前三季度同比+7.0%）。不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降15.5pct至389%。 评论：资产端收益率降幅好于同业，净利息收入保持双位数高增，营收提速。1）核心营收继续增强。2024年净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比+17.3%/-19.3%/-6.2%，增速较前三季度分别+0.4pct、+11.0pct、-6.5pct。核心营收的支撑作用继续增强，其中净利息收入保持较快增速主要得益于四季度净息差逆势回升及规模维持高增；受益于24年四季度资本市场回暖，净手续费收入降幅收窄。在核心营收支撑的作用下，24年营收增速较前三季度提升0.7pct至8.2%；2）24年归母净利润同比增6.2%，累积增速较前三季度放缓。 考虑公司消费金融子公司对整体拨备覆盖率仍有摊薄作用，同时贷款规模扩大，公司信用减值损失仍有多提，同比增19.5%。同时所得税费用也有所增加，拖累归母净利润增速放缓。 存贷规模保持稳健双位数增长，对公端表现较好。1）资产端：Q4末信贷同比增速为17.8%，较Q3末增速略有放缓，主要是零售新增仍相对偏弱。对公、零售、票据分别同比增长24.4%、10%、13.6%，对公增长不弱，票据仍有一定冲量。2）负债端：存款保持17%较快增速。在化债周期及非银同业存款利率下调背景下，Q4同业普遍对公存款有所走弱，公司则通过“五管二宝”等产品增强企业黏性，挖掘企业的行外资金，并且抓住政府部门数字化改革契机，抢抓财政性存款。Q4末对公存款，零售存款分别同比+19.0%、+19.7%。 资产端收益率降幅较小，负债端成本有效管控，单季净息差逆势回升。我们测算4Q24单季净息差（期初期末口径）环比上升5bp至1.86%，一方面是由于公司较强的吸引客户及贷款定价能力，另一方面则是负债成本有效压降。1）资产端：测算单季生息资产收益率环比下降4bp至3.87%，小于同业降幅。从公司披露的口径来看，主要是对公端定价保持稳定，其中贷款/对公贷款/零售贷款收益率分别较1H24下降8bp、1bp、17bp至4.84%、4.29%、5.76%，体现出较强的企业客户经营能力；2）负债端：测算单季计息负债成本率环比下降8bp至1.97%，主要是前期存款挂牌利率调降的作用逐渐显现，以及公司加大活期结算性存款的揽储力度。从公司披露的口径来看，存款成本率较1H24下降2bp至1.94%，其中对公活期、定期存款利率降幅均为5bp，零售活期、定期存款利率降幅则为4bp。 资产质量继续维持优异，总体拨备安全垫仍较充足。4Q24宁波银行不良率环比继续持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降15.5pct至389%，拨贷比环比-11bp至2.97%。考虑加回核销转出的不良净生成率Q4单季边际上升2bp至1.09%。 Q4公司加大了不良核销处置力度，资产质量较年初已有所好转。从不良结构看，主要是零售类资产质量仍有压力，零售贷款不良率1.68%，较年初上升18bp，不过较1H24则略升1bp。从零售细分项来看，24年下半年主要是消费贷不良增长较多，新增消费贷不良占零售不良88.5%，个人经营贷不良余额则保持稳定。从前瞻性指标来看，关注率环比下降5bp至1.03%，逾期率较1H24上升3bp至0.95%，相对同业仍处较优水平，整体资产质量保持稳定优异。 投资建议：宁波银行营收在净利息收入支撑下增速小幅向上，业绩总体保持稳定增长，资产质量保持平稳优异。长期看，宁波银行基本面扎实稳健，企业客户经营能力继续强化，多元化利润中心保证其盈利的稳定性和持久性。 区域经济发达、市场化机制灵活、管理层专业优秀以及风控体系成熟是保持其高成长的关键因素，目前看这几个因素未发生变化，继续看好其长期价值。结合最新财报和当前宏观环境，我们给予公司2025E-2027E净利润增速为7.2%/10.7%/11.6%（25E、26E前值9.8%/10.7%），当前股价对应25EPB0.71X，结合公司基本面和近五年历史估值中枢为1.46，给予2025年目标PB0.90X，对应目标价29.57元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，零售贷款资产质量恶化，资本市场波动。

事项： 建设银行披露 2024年报， 实现营业收入 7501.5亿元，同比-2.5%；营业利润3842.7亿元，同比-1.3%；归属于上市公司股东的净利润 3355.8亿元，同比增长 0.88%。不良率环比下降 1bp 于 1.34%，拨备覆盖率环比下降 3.4pct 至233.6%。 评论： 4Q24息差逆势回升带动净利息收入增速回正； 资产质量保持稳定， 拨备同比少提反哺利润。 1） 4Q24单季营收同比增长-0.1%， 降幅收窄。一方面是单季息差逆势提升，单季净利息收入同比+7.5pct 至 0.17%； 另一方面是中收降幅收窄 2.6pct 至-5.1%； 2） 24年归母净利润同比增长 0.88%， 增速较前三季度上升 0.75pct，主要由于资产质量整体稳定， 不良率环比下降 1bp 至 1.34%，拨备同比少提反哺利润， 信用减值损失同比下降 11.8%， 拨备覆盖率环比下降 3.4pct至 233.6%。 四季度生息资产结构调整，零售贷款增速边际改善。 1） Q4末生息资产同比增长 5.7%，增速环比下降 3pct， 主要是减少了存放同业和央行资产投放， 贷款增速也较 Q3末略有下行。 Q4末贷款同比增长 8.3%，增速环比略降 0.5pct，总体保持稳健增长。 2） 分贷款结构来看， 主要是对公贷款增速有所放缓，零售贷款增速边际改善。 对公贷款、零售贷款同比增速分别环比-1.8pct、 +1.6pct至 11.8%、 2.4%。 零售贷款增势较好， 主要由于公司积极把握国家“以旧换新”与“促进消费高质量发展”等政策契机， 信用卡业务增势向好。 其中按揭/信用卡/消费贷/经营贷分别同比-3.1%、 +6.9%、 +26.2%、 +31.4%，增速环比分别-1.5pct、+0.4pct、 -4.9pct、 -14.1pct。 单季息差环比上升 4bp， 主要是负债端成本压降贡献较大。 4Q24单季息差（期初期末口径）环比上升 4bp 至 1.49%，主要是负债端成本有效压降。 1）资产端： 4Q24生息资产收益率环比下降 9bp 至 3.03%， 降幅走扩，主要是四季度存量按揭贷款利率下调及降息影响。 24年贷款收益率较 1H24下降 12bp 至3.43%； 2）负债端： 4Q24测算计息负债成本率环比下降 14bp 至 1.72%， 主要是存款成本有效压降。 24年存款成本率较 1H24下降 7bp 至 1.65%。 资产质量稳定， 不良率环比下降 1bp 至 1.34%。 公司资产质量整体处于改善通道，不过零售贷款资产质量行业性承压，不良净生成率有所波动，不过仍处在低位水平。 4Q24不良率/单季不良净生成率分别-1bp/+11bp 至 1.34%/0.41%，关注率/逾期率较 1H24下降 18bp、 上升 1bp 至 1.89%/1.28%。 其中对公贷款、零售贷款不良率环比分别-4bp、 +14bp 至 1.57%、 0.97%。 不过总体风险仍然可控。 在资产质量总体稳定的情况下， 第四季度拨备计提力度有所减弱， 拨备覆盖率环比下降 3.4pct 至 233.6%。 投资建议： 建设银行息差逆势回升， 信贷结构改善， 资产质量保持稳定。 结合最新财报情况以及当前宏观环境， 我们调整公司 2025-2027年营收增速预测为0.3%、 4.2%、 5.6%（ 25-26E 前值为 5.0%、 7.8%）， 2025-2027年净利润增速预测为 1.1%、 2.0%、 3.8%（ 25-26E 前值为 4.2%、 6.6%），当前估值仅 0.64x25PB，公司过去 5年平均 PB 为 0.64X， 我们给予 2025E 目标 PB 0.75X，对应目标价10.13元，按照建行平均 AH 溢价比例 1.37， H 股合理价值 7.91港币/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

3月 27日晚， 邮储银行披露 2024年报， 实现营业收入 3,487.75亿元，同比增长 1.83%；归母净利润 864.79亿元，同比增长 0.24%。不良率环比上升 4bp 至0.9%，拨备覆盖率环比下降 15.7pct 至 286%。 评论： 息差韧性较强， 规模稳健增长， 其他非息支撑营收增速向上。 1） 4Q24营收同比 7.33%， 增速环比+6.8pct， 各块收入均有正向贡献： 一是息差与规模维稳，单季净利息收入保持 1.74%的正增长；二是在基数下降、资本市场有所回暖背景下，单季中收实现 0.66%正增长； 三是 4Q24利率下行，债市收益较好，单季其他非息收入实现 60.7%的同比高增； 2） 24年归母净利润同比+0.24%， 与前三季度基本一致，保持正增长。一方面缩减业务成本，成本收入比较 23年下降 0.6pct 至 64.23%，另一方面零售风险仍有压力，公司继续夯实风险基础，加大拨备计提力度，信用减值损失同比+8.6%。 24年对公投放较强，带动贷款规模保持 9%以上增长。 24年邮储银行贷款同比增长 9.4%， 较前三季度小幅放缓， 主要是零售贷款需求走弱。 1） 对公端： 对公贷款（不含票据）同比增长 13.5%， 保持较快增速，主要加大了对先进制造、普惠金融、科技金融、绿色金融等领域的信贷投放力度。 公司贷款的前五大行业为交通运输、仓储和邮政业，制造业，房地产业，水利、环境和公共设施管理业，金融业， 五大行业贷款合计占公司总贷款 63.44%，较上年末下降4.44pct。 2） 零售端： 24年零售贷款同比增长 6.7%， 增速较前三季度有所下降， 主要是上半年增势较好的非房消费贷、信用卡和个人经营贷增速有所放缓，同比增速分别为 17.9%、 8.6%、 10.4%，分别较上半年增速下降 3pct、 6.8pct、5.7pct。 而按揭提前还款有所缓解，同比增速较 1H24提升 0.3pct 至 1.9%。 4Q24单季息差环比下降 6bp 至 1.8%， 四季度资产端收益率降幅较大。 根据我们时点数测算， 4Q24净息差环比下降 5bp 至 1.8%， 较前三季度降幅扩大，不过息差绝对值仍为同业较优水平。 1）资产端： 4Q24单季生息资产收益率环比下降 12bp 至 3.17%， 主要受 24年四季度按揭贷款利率下调、 LPR 下降以及零售贷款走弱影响。 24年总贷款/对公贷款/零售贷款收益率分别较 1H24下降11bp、 6bp、 14bp 至 3.78%、 3.47%、 4.23%。 2）负债端： 4Q24单季计息负债成本率环比下降 6bp 至 1.38%， 降幅也较前三季度扩大。除了存款挂牌利率下调的影响外， 主要是邮储银行通过优化负债品种、期限和利率结构，巩固负债护城河， 24年存款成本率较 1H24下降 4bp 至 1.44%。 零售风险有所承压， 加大拨备计提力度，夯实资产质量。 Q4末邮储银行不良率 0.9%， 环比+4bp； 年化不良净生成率 0.84%， 较前三季度上升 5bp；拨备覆盖率环比下降 15.7pct 至 286%。 从前瞻指标看， 关注率环比+4bp 至 0.95%，逾期率较 1H24+13bp 至 1.19%。 主要是零售资产质量有所承压，对公、零售贷款不良率分别较 1H24持平、上升 14bp 至 0.54%、 1.27%。 零售贷款往往风险暴露较快，处置出清也较快，随着经济逐渐复苏，居民收入预期改善，零售贷款不良率有望保持在可控范围内。 邮储银行历来资产质量包袱轻、风控较为严格，预计未来资产质量仍将保持稳定。 主动下调储蓄代理费率， 预计将对 25E 净利润正向贡献的理论上限在 4pct。 考虑到目前市场利率持续下行，邮储银行与邮政集团积极协商， 下调代理费综合费率 4bp 至 1.04%。 以 2024年代理储蓄存款为基础进行测算， 24年储蓄代理费将下降 35.03亿元至 1,086.41亿元。在 2024年代理储蓄存款同比新增 1.11万亿元的情况下，储蓄代理费仍较 2023年减少 69.82亿元、下降6.04%。 假设 25年储蓄代理存款的增速仍为 12%，我们测算代理综合费率下调 4bp， 预计将对 25E 净利润正向贡献的理论上限在 4pct。 投资建议： 邮储银行息差韧性较强，规模稳健增长， 储蓄代理费率下调有望降低综合负债成本。 邮储银行差异化发展“三农”金融、小微金融、主动授信、财富管理、金融市场等五大增长极，零售战略定力强，发展路径清晰，并且广覆盖的 4万个“自营+代理”网点巩固了零售优势。 零售贷款资产质量阶段性承压， 随着经济逐渐复苏，居民收入预期改善，零售贷款不良率有望保持在可控范围内。 结合最新财报情况以及当前宏观环境， 我们预测公司 2025-2027年营收增速为 1.2%/3.7%/6.5%（ 25-26E 前值为 6.1%/7.8%）， 2025-2027年净利润增速为 1.4%/3.3%/4.0%（ 25-26E 前值为 3.5%/6.7%），当前估值仅 0.6x 25PB，公司近五年历史平均 PB 为 0.72X， 我们给予 25年目标 PB 为 0.7X，对应目标价为 6.25元，维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

事项：3月26日晚，中信银行披露2024年业绩报告，实现营业收入2136.46亿元，同比增长3.76%；营业利润809.29亿元，同比增长8.06%；归属于上市公司股东的净利润685.76亿元，同比增长2.33%。不良率环比下降1bp至1.16%，拨备覆盖率环比下降6.6pct至209.4%。 评论：24年“稳息差、稳质量、拓中收、拓客户”四大经营主题成效显著，营收增速稳，业绩增速向上。1）4Q24单季营收同比增长3.56%，增速环比下降2.7pct，主要是其他非息收入支撑减弱，但是核心营收能力增强，息差稳、规模稳增，4Q24单季净利息收入同比增速环比+3.3pct至7.02%。同时由于去年同期低基数，4Q24中收实现较高增长，同比+26.3%；2）归母净利润同比+2.33%，同比增速较前三季度上升1.56pct，主要是资产质量稳健，不良率环比下降1bp至1.16%，拨备少提反哺利润，拨备覆盖率环比下降6.6pct至209.4%。 全年净息差较23年末仅降1bp至1.77%，主要是资产端兼顾“量价平衡”，且负债端成本有效压降。中信银行将“稳息差”作为“四大经营主题”之首，息差降幅好于同业。从公司披露的日均余额口径来看，2024年末净息差较前三季度仅下降2bp至1.77%，较23年末仅下降1bp。1）资产端：更加注重“量价质平衡”，依靠集团协同优势，优化对公贷款行业、客户和区域结构，同时零售贷款保持正增长。虽然贷款结构变化不大，但是各类贷款内部摆布的差异化仍有效减缓贷款收益率的降幅，24年末贷款收益率同比下降32bp至4.24%；2）负债端：除了压降高成本存款外，在对公存款波动的情况下，公司加大对存款利率较低的个人活期结算存款的揽储力度。2024年存款成本率较23年末下降23bp至1.89%。 贷款规模保持4%左右稳健增长，对公、零售贷款占比保持六四开。中信银行投放以稳为主，Q4末生息资产同比增长4.7%，增速环比上升0.6pct，主要是第四季度贷款投放略有提速，总贷款同比增长4.03%，增速环比上升1pct。从贷款结构来看，公司贷款/零售贷款/票据贴现分别同比增长7.8%、3.4%、-13%，其中个人按揭贷款增势好于同业，Q4末个人按揭贷款同比增长6.4%。 资产质量保持稳定，不良率环比下降1bp至1.16%，主要是零售贷款资产质量改善。由于部分行业及居民还款能力仍较弱，单季不良净生成率环比上升13bp至0.96%。不过从前瞻性指标来看，关注率和逾期率均有改善，其中关注率环比下降6bp至1.64%，逾期率较1H24下降7bp至1.79%。表明中信银行资产质量仍处于改善通道。分贷款类型来看，1）对公端：对公贷款不良率较1H24上升2bp至1.27%，主要是批零业和租商业不良率边际走高，分别较1H24上升33bp、20bp至2.08%、1.03%。对公房地产及制造业不良率则有所改善，分别较1H24下降9bp、28bp至2.21%、1.87%；2）零售端：零售贷款不良率有所改善，较1H24下降5bp至1.25%。其中按揭贷款和信用卡不良率均较上半年改善，分别较1H24下降22bp、6bp至0.49%、2.51%。拨备覆盖率环比下降6.6pct、同比上升1.8pct至209.4%。资产质量总体仍然保持平稳。 投资建议：中信银行战略及业务发展更趋均衡，经营规划成效显著，息差维稳，业绩增速向上，资产质量保持稳定，在中信集团金融全牌照赋能下，各项业务仍有向上发展空间。结合最新财报和当前的宏观经济环境，我们预计2527年中信银行营收增速分别为3.6%、4.1%、5.4%；归母净利润增速分别为3.4%、4.6%、6.2%。全年每股分红0.3547元（含税），分红率提升至30.5%，A、H股息率分别可达5.4%、6.8%，仍具备较好投资价值。考虑中信银行近10年历史平均PB在0.7X，给予公司2025E目标PB0.6X，对应目标价7.98元，按照当前AH溢价比例1.3，H股合理价值6.57港币/股。中长期我们坚定看好公司在股份行中的竞争力，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

事项： 3月25日，招商银行披露2024年报，2024全年实现营收3374.88亿元，同比-0.48%（Q1-3同比-2.9%），归母净利润1483.91亿元，同比+1.22%（Q1-3同比-0.62%）；24Q4单季营收同比+7.5%，单季归母净利润同比+7.6%；不良率0.95%，环比+1bp，拨备覆盖率412%，环比-20pct。 评论： 营收降幅逐季收窄，全年利润实现正增长。1）核心营收增速降幅收窄，经营压力最大的时间点已经过去。从细分营收结构看，招行2024全年净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比-1.58%/-14.28%/+34.13%，Q4单季净利息收入在存量按揭利率调整政策落地下仍同比+3.0%，扭转自3Q23以来连续5个季度净利息收入同比负增的趋势，主要是规模增长有支撑。2）财富管理手续费收入增速边际改善，投资收益支撑其他非息收入。全年招行实现净手续费及佣金收入720.94亿元，同比下降14.28%，在非利息净收入中占比57.12% ；其中财富管理手续费收入同比增速-22.7%（1H24同比-32.5%），代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-19.6%/+44.8%/-33.7%/-52.7%，增速降幅边际收窄，主要系23年来降费及报行合一等政策因素逐步消化；除此之外，在公募基金管理费、托管费率均有下降的背景下，资管手续费/托管手续费收入分别同比-6.3%/-8.2%。其他非息收入541.17亿元，同比增长34.13%。其中，投资收益298.80亿元，同比增长34.74%，主要是债券投资收益增加；其他业务收入141.26亿元，同比增长15.9%，主要是招银金租经营租赁业务收入同比增长12.56%，达122.46亿元。3）全年净利润恢复正增。在营收压力边际减弱的情况下，招行同步控制信贷拨备计提和成本节约，资产减值损失全年-1.6%，业务管理费同比-3.7%，成本收入比31.89%，同比下降1.07%。全年归母净利润YoY 1.22%，累积增速自前三季度负增转正。单季净利润同比高增7.6%。 存款基础扎实，付息成本改善继续正向贡献息差，单季息差同比降幅持续收窄。Q4单季日均息差环比下行3bp至1.94%，同比降幅收窄至10bp（Q1-3单季息差分别同比下降27/17/14bp），其中资产端收益率由于贷款利率下行仍环比-16bps至3.33%（贷款日均收益率Q4环比-21bps至3.70%），负债端存款付息成本及同业负债成本的优化起到一定对冲，稳定息差；但考虑低成本活期存款增长承压，存款定期化趋势延续，一定程度上削弱存款利率市场化下调的效果，存款日均付息率Q4环比-14bps至1.40%）。2024全年日均息差1.98%，同比下降17bps，其中资产端收益率同比下降26bps，负债端付息率同比下降9bps。 4季度零售信贷需求回暖，同时对公抢投，存贷增长保持靓丽增速。1）资产端：投贷共同发力。招行在前三季度零售信贷稳定增长的基础上，4季度受益于宏观预期改善，单季零售信贷投放有所提速，Q4零售新增信贷708亿，其中个人按揭贷款增量贡献48%、信用卡增量贡献31%，全年按揭贷款实现净投放。零售信贷实现增长的同时，Q4对公贷款也实现较好增长，一般对公/票据Q4分别新增897/-310亿，一般贷款单季新增量同比多增；从母行对公信贷口径看，对公领域主要集中在制造业（+301亿）、电力燃气（+271亿）、交运仓储（+183亿）、对房地产领域贷款继续保持环比压降（-78亿、同比-1.5%）。 在加强信贷投放的同时，Q4也加大金融资产投资力度，共同支撑招行Q4生息资产环比+4.3%（其中贷款/投资类分别环比+1.9%/ +9.7%）。2）负债端：存款总量基础好，活期化程度提升。Q4招行单季存款增长3639亿，余额同比增速边际提升2pct至11.5%，其中增量主要贡献自活期存款特别是企业活期（Q4+3006亿），同时个人活期单季增1992亿，整体存款活期化比例环比提升3.5pct至52.3%，但同比仍有2.6pct的小幅下降。 价值银行优势巩固。1） 零售财富管理护城河深。截至2024年末，招行管理零售客户总资产(AUM)余额近15万亿元，较上年末增长12.05%，其中管理金葵花及以上客户总资产余额12.2万亿元，较上年末增长12.98%；零售客户存款余额3.8万亿元，较上年末增长15.43%，零售客户存款日均余额中活期占比49.59%。2）对公深化优势、增强竞争力。围绕直接融资和间接融资两个市场，招行2024年公司客户融资总量(FPA)余额6.2万亿元，其中传统融资3.6万亿元，非传统融资2.6万亿元，非传统融资余额占FPA余额的比例为42.30%。 零售资产风险边际仍有承压，不良净生成低位小幅上行，对公领域如房地产领域不良贷款率继续下降。2024年招行不良率/拨覆率0.95%/412%，环比+1bp/20pct，不良率较年初同比持平，关注类贷款占比环比-1bp至1.29%，逾期90天以上贷款占比不良环比-3.7pct至75.7%，不良率边际变动预计主要是加大认定力度。全年招行母行累计不良净生成1.05%，同比上行2bps，测算的单季年化不良生成率1.15%，其中公司类贷款不良净生成单季仍在0.48%，零售类贷款不良净生成率Q4单季则进一步环比上行10bps至1.71%，其中信用卡不良净生成环比下降至4.16%，其余零售贷款不良净生成则上升至0.84%。我们测算集团口径下的单季不良净生成0.81%，仍保持在低位。分行业看，对公不良率1.06%，较上半年进一步下行7bps，零售不良率则较半年度继续上行6bp至0.96%。特别地，房地产行业不良率继续下行至4.74%（母行口径），地产相关需承担信用风险总业务余额已下降至3741亿元。 投资建议：招行2024全年业绩回正，Q4息差和非息表现出较高韧性，存贷两旺；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们调整2025E/2026E/2027E净利润增速为2.1%/5.2%/5.9%，当前股价对应25E PB 0.97X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2025年目标PB 1.2X，对应目标价52.9元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，地产风险暴露超出预期。

事项：3月25日晚，渝农商行披露2024年报，全年实现营业收入282.61亿元，同比增长1.09%；实现归母净利润115.13亿元，同比增长5.6%。不良贷款率环比略升1bp至1.18%，拨备覆盖率环比上升4.9pct至363%。 评论：四季度息差逆势回升带动营收增速回正；成本降、质量稳，归母净利润同比增速超5%。1）核心营收能力增强，其他非息收入继续支撑。4Q24单季营收67.47亿，同比增速由3Q24负增转为11.4%的高增，一方面是由于规模稳健增长以及单季息差逆势提升，促使4Q24净利息收入同比恢复4.4%正增；另一方面是四季度债市利率下行下，其他非息收入保持较快增长，继续支撑营收增长；2）资产质量稳定，拨备反哺归母净利润超5%增长。渝农商行24年归母净利润同比增5.6%，较前三季度上升2.05pct，一方面是成本有效管控，成本收入比较去年末下降2.08pct至31.86%；另一方面是资产质量总体平稳，拨备覆盖率超360%，较为充足，拨备少提反哺利润。 紧抓区域发展机遇，渝农商行规模增长提速，存贷款余额均保持重庆第一。作为全国最大的农商行（总资产超1.5万亿），渝农商行生息资产保持稳健增长并有加快趋势，同比增长5.15%，增速环比+0.22pct，一方面是四季度抓住债市投资机遇，债券投资同比增长4.88%；另一方面聚焦国家重大战略和重庆当地重点优势产业，信贷规模增速也较快，较3Q24上升0.23pct至5.55%，主要是对公贷款保持较快增速的同时，零售贷款有所改善。1）对公端：Q4末一般对公贷款同比增9.3%，主要加大对成渝双城经济圈、西部陆海新通道以及“33618”现代制造业集群体系金融服务，贷款余额分别为264.73亿、545.56亿以及超660亿；2）零售端：24年末零售贷款恢复正增，同比增长0.55%，增速环比+0.93pct，主要是由于信用卡业务增长较快，24年落地首个“总对总”新能源汽车分期项目——小米汽车项目，成为小米汽车金融服务官方合作伙伴中首家地方法人银行。信用卡场景多样化，2024年新增信用卡发卡10.51万张、客户8.01万户，用信余额净增16.74亿元。 Q4资产端收益率降幅收窄，息差逆势回升。4Q24测算单季年化息差1.61%，环比Q3上升4bp，主要是由于生息资产收益率降幅收窄。1）资产端：4Q24测算单季生息资产收益率环比下降2bp至3.24%（3Q24降幅为11bp），或由于第四季度对公端贷款定价趋稳。24年末公司贷款/零售贷款收益率分别较1H24下降10bp/19bp至4.15%/4.21%。2）负债端：4Q24测算单季计息负债成本率环比下降5bp至1.73%。主要是存款结构优化及存款挂牌利率下调的递延效应显现。活期存款占比环比+1.6pct至26.1%。存款成本率较1H24下降6bp至1.73%。 资产质量保持稳定，地产不良基本出清。4Q24渝农商行不良率环比略升1bp至1.18%，其中公司贷款资产质量延续改善，公司/个人贷款不良率分别较上半年-3bp/+2bp至1.04%/1.6%。零售贷款风险暴露导致单季不良净生成率及关注率略有波动，分别环比+6bp、较1H24+5bp至0.91%、1.46%。不过逾期率明显改善，较1H24下降20bp至1.32%。值得注意的是，此前渝农商行对公房地产不良贷款率较高，主要是由于一笔3.2亿的当地民营房地产不良贷款较难处置，至2024年末该笔不良贷款已出清。 投资建议：渝农商行深耕重庆县域地区，低成本负债优势显著，营收业绩增速改善，资产质量保持稳定。渝农紧抓成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来业务增量市场空间仍较大。目前股息率较高，仍然具备较好的投资价值。预计2025E-2027E公司营收同比增速分别为2.3%、4.4%、5.7%（25-26E前值为0.4%、5.1%）归母净利润增速分别为5.4%、5.9%、5.0%（25-26E前值为2.6%、6.6%）。当前股价对应2025EPB为0.53X，近五年公司历史平均PB在0.48X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E目标PB0.6X，对应A股/H股目标价6.89元/6.04港币，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期；特定区域风险暴露；信贷投放不及预期。

事项：3月21日晚，交通银行披露2024年报，2024全年实现营业收入2598.26亿元，同比+0.87%，归母净利润935.86亿元，同比+0.93%。全年不良率继续环比下降1bp至1.31%，拨备覆盖率提升至201.94%。评论：全年营收和拨备前利润转为同比正增，净利息收入同比增速走阔，其他非息收入亦有贡献。1）2024全年营收同比+0.87%，4Q24营收同比高增+8.5%，其中单季实现净利息收入430.4亿元，同比+7.60%，主要是信贷投放提速，且信贷结构调优和负债成本优化对息差有一定支撑。2）非息收入同比降幅收窄，主要是其他非息收入贡献。净手续费收入/其他非息收入分别同比-14.16%/+5.18%，中收仍有小幅承压，其中受居民消费意愿不足及主动优化客户结构影响，银行卡业务收入同比减少39.36亿元，降幅20.98%；受费率下调政策性因素影响，代理类业务收入同比减少17.72亿元，降幅33.60%。其他非息收入则对营收有一定支撑，投资收益及公允价值变动净收益合计295.78亿元，同比增加23.61亿元，增幅8.67%。3）2024全年归母净利润同比增长0.93%，主要是营收增速边际改善，费用总体保持平稳，业务管理费同比+0.41%，信用成本继续保持低位。 负债端成本下降继续贡献息差，单季息差环比小幅下降2bp。4Q24交行年化单季净息差环比小幅下行2bp至1.24%，主要是负债端成本下降。1）资产端：根据我们测算的时点数数据，4Q24生息资产收益率环比下降11bps至3.24%，较23年同期下降29bps，预计主要受存量按揭利率调整、5年期以上贷款利率进一步下调影响。2）负债端：4Q24计息负债成本率环比下降10bps至2.08%，一方面存款挂牌利率调整带动整体存款付息成本下半年环比继续下降9bps至2.12%，同比下降21bps，同时4季度公司主动负债成本亦有边际调优，发行债券综合成本同比下降18bps至2.73%。 Q4零售信贷投放提速，贷款新增结构良好。交通银行2024全年信贷投放5980亿，其中一般对公/零售/票据分别新增3870/2793/-683亿，新增信贷投放结构向优。其中Q4单季新增贷款1130亿，特别零售贷款Q4单季新增1227亿元，主要是零售消费信贷投放良好，全年个人消费贷增长90.44%，增幅连续四年领先同业。同时在24年9月底一揽子政策下个人按揭贷款恢复增长，4季度按揭/信用卡/消费贷/经营贷分别占比新增4.9%/25.2%/51.6%/18.3%。对公信贷主要聚焦实体，全年制造业中长期、战略性新兴产业、普惠“两增”、绿色等领域贷款分别增长11.93%、9.05%、29.1%、8.6%，均高于各项贷款平均增速。 不良净生成保持低位，风险抵补能力继续增强。2024全年交通银行不良率环比继续下降1bp至1.31%，且拨备抵补能力高位平稳，拨备覆盖率环比小幅下降3pct至201.9%，较年初仍提升6.7pct。不良认定保持严格，逾期90天以上贷款占比不良贷款比例67.8%，同时前瞻性风险指标关注率、逾期率分别环比下降1bp、1bp至1.57%、1.38%，主要是对公类贷款资产质量改善，对公不良率1.47%，较24年中下降7bps。零售贷款不良率则较年中小幅上行10bps至1.08%，预计主要是在当前宏观经济环境下个人还款能力有一定影响。整体不良净生成比例仍有优化，单季不良净生成低位持平在0.45%。 分红率保持稳定，核心一级资本充足率同比保持平稳。2024全年交行普通股每股分配现金股利人民币0.379元（含税），共分配现金股利人民币281.46亿元，占归属于母公司普通股股东净利润的32.68%，分红率整体保持稳定；4Q24交通银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别在10.24%、12.11%、16.02%，分别环比下降5、9、20bp。 投资建议：作为唯一一家总部位于上海的国有行，交行深度覆盖中国经济较为发达的长三角地区，并在近年来发力零售业务，零售贷款和财富管理业务均增势较好。在国际化方面，与汇丰银行战略合作，帮助企业“走出去”，海外营收贡献有望提升。结合公司2024年报和宏观经济形势，我们预计25-27年交通银行营收增速分别为1.2%/7.6%/6.9%；归母净利润增速分别为1.9%/5.5%/6.0%。当前A股股价对应2025EPB在0.52X，股息率5.4%；考虑交通银行近10年历史平均PB在0.64X，结合财务数据和宏观经济环境情况，给予公司2025E目标PB0.65X，对应目标价8.94元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，信贷投放不及预期。